2015年03月31日20:49   來源：搜狐媒體平臺入駐自媒體

很多人看到碧水源今年的業(yè)績增速下滑，就說碧水源成長空間受限。對于一個新興行業(yè)，在中國的污水處理技術未發(fā)展到盡頭，水處理質量需要進一步提高的階段，怎么會受限呢？總的來說，主思路只有一個，MBR技術現(xiàn)在在污水處理領域僅占5%左右的占有率，如若中國在污水處理技術上需要提高整體處理水質量，則在這方面需要繼續(xù)提高，未來MBR技術在污水處理方面的應用率仍大幅提高，這給碧水源提供了充足的動力。此外，國家也把公司在上市之初，主要以北京市場為主，隨著上市的成功，充足的現(xiàn)金流為企業(yè)發(fā)展提供了充足的動力。比如擴張上游膜的制造，從膜擺脫了企業(yè)用膜需要采購國外材料的情況，提高了公司整體的毛利率。上市后，也不斷挖掘公司其它主營業(yè)務如凈水器業(yè)務的發(fā)展，還涉足固廢的處理。

雖然，同樣是污水處理，由于碧水源與首創(chuàng)、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、萬邦達等企業(yè)采用的技術不同，事實上，個人是認為相比較意義不大，但整體上在估值這個問題上有可以比較的地方。通俗的理解，碧水源的MBR技術瞄準的是水質處理的高水平市場，而其它幾家是一般處理污水的技術。同時，除了污水處理外，其它幾家的業(yè)務結構整體上復雜于碧水源。此篇文章以碧水源為主進行闡述，曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)板一哥，未來依舊看好其翻倍！

【污水行業(yè)發(fā)展趨勢】

污水處理及再生利用，即利用一定的技術方法，將污水中所含污染物質分離或將其轉化為無害物質，從而使污水得到凈化，或進一步達到用水標準回用。美國平均每1萬人擁有一座污水處理廠，瑞典和法國每5,000人有一座污水處理廠，英國和德國7,000～8,000人有一座污水處理廠。水污染控制達到相當高的水平。另據(jù)國家環(huán)保總局環(huán)境規(guī)劃院、國家信息中心《2008—2020 年中國環(huán)境經(jīng)濟形勢分析與預測》，在處理水平正常提高的情況下，我國“十二五”和“十三五”時期的廢水治理投入（含治理投資和運行費用）將分別達到 10,583 億元和13,922 億元，其中用于工業(yè)和城鎮(zhèn)生活污水的治理投資將分別達到 4,355 億元

和 4,590 億元；而在采取更有力措施情況下，“十二五”和“十三五”時期我國廢水治理投入將分別達到 12,781 億元和 15,603 億元，其中用于工業(yè)和城鎮(zhèn)生活污水的治理投資將分別達到 5,753 億元和 5,578 億元。

國務院公布的《節(jié)能環(huán)保產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》草案中，膜生物反應器技術及膜材料制造技術已列入其中，為膜技術與膜產業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎。

目前，我國城市污水處理主導目標已經(jīng)開始由傳統(tǒng)的“污水處理、達標排放”轉變?yōu)橐运|再生處理為核心的“水的循環(huán)再用”，由單純的“污染控制”上升為“水生態(tài)的修復和恢復”。這就要求采用當代高新技術，逐步將污水“化廢為寶”，使處理后的污水達到各種用水途徑的再生水水質要求。MBR技術是將污水一步到位地處理成高品質再生水的新型高端技術，具有環(huán)保、開源和發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的綜合效益，是促進實施節(jié)能減排，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟，實現(xiàn)更高技術路線的最佳選擇。隨著MBR技術投資與運營費用的不斷降低，以及更為嚴格的水資源保護和污染治理政策與標準的深化實施，MBR技術的優(yōu)勢將會越來越充分地得以實現(xiàn)。同時，近年來，國內膜材料、膜組器設備的開發(fā)生產也取得了新的較大進展。以前國內90%以上的項目使用的是國外膜材料，國產膜材料主要應用于規(guī)模較小的項目。

我國污水處理技術水平基本與國外保持同步，并成功地走出了一條引進消化、研究開發(fā)創(chuàng)新的發(fā)展道路?，F(xiàn)有城市污水處理廠主要采用普通活性污泥法、氧化溝法、厭氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）。其中氧化溝法、厭氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）在新建污水處理廠建設中占有越來越大的比重，已成為我國現(xiàn)階段城鎮(zhèn)污水處理的三大傳統(tǒng)主流工藝技術。詳見下圖：

如上圖，MBR技術在污水處理工藝中的實際應用，即將膜分離裝置直接置于生化池中，構成膜分離技術與生物處理技術有機結合的新型污水處理系統(tǒng)。而構造這樣一個系統(tǒng)需要有高性能的膜材料、高效率的膜組器以及先進的MBR工藝。膜材料是實現(xiàn)膜分離作用的核心部件；膜組器是將膜材料以某種形式組裝在一個基本單元設備內，通過較小體積擴大膜面積和提高膜的工作效率的裝置，是MBR工藝的關鍵設備；由若干膜組器與自控系統(tǒng)組成的設備集合體為膜組器系統(tǒng)；膜組器及其系統(tǒng)是實現(xiàn)膜分離作用的主要載體。然而，水處理的效果除了取決于膜材料性能和膜組器及其系統(tǒng)的效率外，還取決于MBR工藝的技術水平。因此，MBR技術包括膜材料制造技術、膜組器設備技術和MBR工藝技術三大關鍵領域。這三大關鍵技術，在上市之前，碧水源只有后面二者，但上市之后，充足的資金使其有了自主的膜材料生產線，為企業(yè)提高毛利率，搶占市場，加強競爭力，提供了不可或缺的條件。

【什么是MBR技術】

MBR 技術是當今世界最前沿、最高效的污水處理與資源化技術，不僅可以高效地解決水污染問題，而且直接生產高品質的再生水，帶來了污水處理的技術革命，是當前國內實施節(jié)能減排、促進水資源再生利用的最佳技術之一。

【MBR技術的顯著優(yōu)勢】

MBR技術既具有生物處理技術的有效性和徹底性，又具有膜分離技術的選擇性和高效性，實現(xiàn)了對污水中有害物質的最大限度的去除，具有污染物去除效率極高、占地面積小、剩余污泥產量小、運行管理方便等顯著優(yōu)勢。

【MBR技術的不足】

與傳統(tǒng)技術相比，MBR技術的不足，是由于膜的采用導致投資成本較高；同時，運營過程中膜的清洗、更換也會增加運行費用，因而，在較長時間被視為“神奇而高貴”的技術。然而，隨著近幾十年膜材料技術以及MBR工藝技術的長足發(fā)展，應用MBR技術的投資成本及運營費用已大幅度下降，其與采用傳統(tǒng)技術的投資及運營費用的差距顯著縮??；若考慮應用MBR技術能夠減少占地面積，并提供更為優(yōu)良的出水水質的優(yōu)點，其差距已經(jīng)很小?？梢哉f整體上略高5%～10%左右。

【MBR技術市場應用情況】

2010年，MBR技術在中國的市場份額不足1%，2014年MBR技術約占污水處理市場的5%，仍有充足的提升空間。

【MBR技術產業(yè)鏈】

上游：膜材料制造業(yè)、膜材料的性能和價格直接影響著膜組器設備性能、MBR工藝優(yōu)化空間和MBR項目的投資成本與運營費用，因此本行業(yè)成熟的經(jīng)營模式是向著融膜材料的方向發(fā)展。膜材料制造業(yè)的范疇和應用領域較廣，其在能源電力、有色冶金、海水淡化、給水處理、污水回用及醫(yī)藥食品等領域的工程應用擴展迅速，屬于倍受各國關注和支持的新材料行業(yè)。

下游：本行業(yè)的下游直接面對客戶端。隨著國家水污染治理力度加大和市場化改革的深入，客戶日益多元化。現(xiàn)階段，仍以政府為主。

【公司行業(yè)地位】

龍頭，現(xiàn)階段是，未來還是這個細分行業(yè)的龍頭，沒什么好質疑的！公司是中國 MBR 技術大規(guī)模工程應用的開拓者，承擔建設了國內第一個大規(guī)模 MBR 工程“北京密云再生水工程”（4.5萬噸/日）和世界已建成運行的超大規(guī)模的 MBR 工程“引溫濟潮奧運配套工程”（10 萬噸/日）、“十堰市神定河污水處理廠改造項目”（11 萬噸/日），連年保持了較快的業(yè)務發(fā)展速度，是目前國內城市污水處理領域 MBR 技術實力與綜合經(jīng)營實力最強的企業(yè)之一，在大型MBR 項目建設方面已躋身國際先進企業(yè)行列。在中國的MBR市場，碧水源在上市之前5萬噸/日以上處理的市場份額是60%，而上市之后現(xiàn)在則達到70%左右了，這是在存量市場跟增量市場同時進行的。公司是國內MBR技術研發(fā)及應用的最早推動者之一。

【上市之前與上市之后公司變化】

上市之前公司業(yè)務以北京為主，上市之后，外埠市場不斷拓展，上市之前業(yè)務較為單一，上市之后資金充足，通過投資擴張凈水器也新的業(yè)務主線，同時還逐步涉及固廢處理等業(yè)務。公司也涉足膜制造行業(yè)，其產能情況變化如下：

2008 年 11 月，公司以膜科技為實施主體建設的“超/微濾膜系列產品生產線”一期工程完工并投產，形成了年產 30 萬㎡ PVDF中空纖維膜的生產能力；

2010年，募資之后，在膜材料生產方面，公司利用自身研發(fā)的技術，建成了年產200 萬平方米增強型PVDF 中空纖維微濾膜以及年產 100 萬平方米的中空纖維超濾膜生產線，成為目前全球最大的超/微濾膜制造商之一，并實現(xiàn)了公司用膜的完全自給；開始有凈水器業(yè)務收入；

2011年，在膜材料與核心設備生產方面，公司利用自身研發(fā)的技術，建成了年產200 萬平方米增強型 PVDF 中空纖維微濾膜以及年產 100萬平方米的中空纖維超濾膜生產技術，提高了產品品質，降低了產品成本，成為目前全球領先的超/微濾膜制造商之一；

2012年在膜材料與核心設備生產方面，公司進一步進行技術創(chuàng)新升級，將增強型PVDF中空纖維微濾膜的年產能提升至300萬平方米以及將中空纖維超濾膜的年產能提升至200萬平方米，形成了產品的系列化，降低了產品成本，成為目前全球領先的超/微濾膜制造商之一；并開始從事固廢業(yè)務；

2013年，在膜材料與核心設備生產方面，公司進一步進行技術創(chuàng)新升級，將增強型及中襯型PVDF中空纖維微濾膜的年產能提升至400萬平方米以及將中空纖維超濾膜的年產能提升至200萬平方米，低壓反滲透DF膜的年產能達100萬平方米，形成了產品的系列化與規(guī)?；?，進一步降低了產品成本，成為目前全球領先的能生產全系列產品的膜制造商之一；

【發(fā)行價格還是得提提】

發(fā)行市盈率：94.52市凈率：3.68，資本市場給的估價，如此之高。但現(xiàn)在已經(jīng)翻了超十倍了吧～。

【MBR技術競爭格局】

公司現(xiàn)有的主要競爭對手為GE、Siemens等幾家國外先進企業(yè)。在與其競爭過程中，本公司所以能夠不斷擴大市場份額，除了保持技術上的先進性以外，還在于提供具有較強競爭力的價格，以較優(yōu)的性價比占領市場。公司具有價格優(yōu)勢的原因是，公司擁有的專有技術，注重本地化需求，優(yōu)化配置了MBR系統(tǒng)中的工藝參數(shù)與設備，降低了系統(tǒng)設備成本；同時公司生產本土化，生產與管理成本相對較低。

【污水處理行業(yè)競爭企業(yè)】

萬邦達、首創(chuàng)股份、創(chuàng)業(yè)環(huán)保，屬傳統(tǒng)污水處理技術企業(yè)。

事實上，碧水源在市場競爭過程中，還受到來自采用傳統(tǒng)污水處理技術的企業(yè)的挑戰(zhàn)，但該種競爭主要是在爭取具體項目過程中，MBR技術與傳統(tǒng)技術方案的比選，其受到具體項目環(huán)境條件、占地情況、客戶對出水水質的要求等的影響，項目條件及客戶對出水水質要求越嚴格，對MBR技術競爭越有利。

【行業(yè)業(yè)務季節(jié)性】

年初招標，年中實施，年底驗收付款。所以，一般上半年的收入和利潤要大幅低于下半年的指標。

【公司戰(zhàn)略規(guī)劃】

碧水源在戰(zhàn)略方面將分三階段實現(xiàn)上述整體發(fā)展目標。第一階段成為國內一流污水處理與污水資源化整體解決方案提供商；第二階段成為國內外知名的污水處理與污水資源化整體解決方案和飲用水安全解決方案提供商與大規(guī)模膜產品生產商；第三階段成為具有國際競爭實力的污水處理與污水資源化整體方案提供商、大規(guī)模膜產品生產商及水務運營商，并做大做強企業(yè)。

【財務基本面對比】

總的來說，拿碧水源跟其首創(chuàng)、萬邦達、創(chuàng)業(yè)環(huán)保進行對比，從營業(yè)收入結算來看，碧水源在第四季度的業(yè)績明顯襲擊，這主要是其業(yè)務結構不同，業(yè)務構成占比比重不同及行業(yè)的季節(jié)性有一定的關系。有點不太合適，但可以做一個參考。

從營業(yè)收入來看，近幾年碧水源的增速快于其它幾家企業(yè)，主要是由于新興產業(yè)的崛起；今年增速下滑，主要是部分地方領導在調整，影響其確認收入的情況，如若從這點看。到嘴的肉是少不了的，2015年大面積確認收入的話，業(yè)績同比正增長，可期待。從總成本的增速來看，快于總營業(yè)收入，這點不是特點好。前幾年，碧水源的銷售期間費用率好于首創(chuàng)股份及創(chuàng)業(yè)環(huán)保，從今年的情況來看，主要是由于在對凈水器打廣告，增加的廣告費用所致其期間費用有所上升。

凈利潤，基本上碧水源的確認收入在于第四季度，從往年的情況來看，營業(yè)收入碧水源不如首創(chuàng)股份，但凈利潤遠超于首創(chuàng)股份。這點可以從每股收益上看得出來。（大家請看2013年數(shù)據(jù)，2014年Q3僅做參考）

貨幣資金方面，目前碧水源不如首創(chuàng)股份，同時在負債率上處于略高水平，但是公司的非公開定向增發(fā)將獲得近80億的現(xiàn)金，這一部分可以提供充足的現(xiàn)金流，可以支付短期借款，有利于轉化企業(yè)利潤，同時繼續(xù)擴大實力是非常有力的，此次定增的資金主要用于水處理投資項目，總額達97.8億元?？梢哉f，碧水源未來業(yè)績基本確定其成長性。錢是最重要的！

從應收帳款來看，創(chuàng)業(yè)環(huán)保最差，2014年Q3的數(shù)據(jù)僅供參考，碧水源在應收帳款/營業(yè)收入方面，有一定比例的提升，主要是由于項目越接越多，服務時間較長，行業(yè)的收入模式有關。未來在PPP模式的推廣下，整體應該會有所改善。

從應收帳款周轉率看，碧水源略差于首創(chuàng)股份。

現(xiàn)金流，對比來看，整個行業(yè)還是能產生現(xiàn)金流的，這有處于整個行業(yè)的未來的長足發(fā)展。但政府的工作基本都是一期度做計劃，招標，二、三季度實施，四季度驗收，然后付款，所以大量的錢是在第四季度才進帳。

從凈資產收益率看。碧水源，穩(wěn)居榜首，在資產負債率不高的情況下，好于其它幾家企業(yè)，這主要是由于在凈利率方面較好。碧水源40%左右的負債率，在定增錢到手后，會呈下降的趨勢。

從上面對比來看，碧水源整體上好于首創(chuàng)股份，其技術上也存在的一定的優(yōu)勢，比較符合未來國家治理水污染的技術要求。所以對現(xiàn)階段，市場對碧水源給出了較高的市值。2014年，碧水源的充分調整給其帶來了2015年爆發(fā)的有力條件，個人判斷，業(yè)績、利好消息會不斷配合股價上揚。

【估值】

估值就是不多講了，上個圖了事。用PE沒有什么不好的，說PE不好用的人是不會用，一個指標不能拍死一只好的股票。不然，為啥全球50%以上的分析師都用這個PE估值法！

碧水源估值在四只環(huán)保股中間暫時是最低的，從歷史數(shù)據(jù)看，之前沒爆發(fā)前確實是低點，而爆發(fā)后仍處于平均值估值(PE=66)的平均水平之下，當下PE_TTM為52.74。